底牌 | 嘉能可事件导火线：深度剖析中国铜融资游戏
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本文来自知乎
作者ID小山
提问：嘉能可为什么会濒临倒闭，如果倒闭会有什么后果？
回答：答主只是试图去解释来自中国的铜需求为什么会减少，设想了一个理想化的状况。大型贸易公司的对手方是非常多而且非常复杂的，国际大宗巨头也远不止嘉能可一家，嘉能可在现货/期货市场上拥有众多的工具、经验、策略也非答主可以臆测。
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我有一个观点，但无暇去搜集数据佐证，抛砖引玉，希望有专业人士讨论：
回答这个问题，首先要确认几个事实。第一，谁在消费大宗商品（我指的是铜）？第二，大宗商品定价机制是怎样？
按照我对国内大宗商品消费类企业近三年的接触与了解，我明白了一个事实：从2012年末开始，实际生产、消费领域铜、锌、铝等有色金属，以及煤炭、铁矿石等大宗商品的需求就已经饱和。看看那些企业的利润率就很明白。抛开账面情况做得比较好看的上市公司，单独看看资质一般的、有一两项核心技术或者核心客户的民营企业的状况。以铜企为例，我记得上海某金属贸易商，2013年去公司参观，得知其在浙江还有一家铜杆制造工厂。一年营业收入在100亿左右，净利润不到区区3000万，这还有可能是财务数据经过调节后才能呈现的数字。
铜都到哪里去了？说几个去向：电线电缆变压器，线圈管路发电机。如果我们仔细看一看这类企业上市公司的财务报告，并没有几家企业2012年以来有非常亮丽的财报，净利润率能超10%的寥寥无几。
下游行业不好做，凭什么上游行业能火爆？没道理啊。
那么，到底是什么使得中国对铜的需求保持在高位？答案是：套利。
陈设几项条件：
1. 伴随着中国将资本输出作为一项战略，人民币走出去进程加快。越来越多的中资银行在香港、新加坡、伦敦、纽约等地设立分行，紧随着在2010年前后，国家外管局进一步放开了经常项目的外汇政策。如今我们所熟悉的银行业跨境产品，如保函项下外债，保函项下的境外贷款等，都是在2010年以后逐渐兴起的。
2. 2009年以来的四万亿经济刺激政策实际上是一场信贷刺激政策，信贷需求突飞猛进。到2011年前后，这一政策的后遗症开始显现出来，前期信贷刺激中大量的存量借贷到期，需要补充新的投放，而在货币政策未见宽松的情况下，在岸信贷资产价格攀升；
3. 在岸人民币资产价格居高，离岸美元、人民币融资价格极低，有明显的价差。例如，2013年7月前后，在案人民币一年期存款为3.2%，香港美元一年期贷款利率为3m libor+1%。出现约2个点的利差。
4. 中资银行（包括部分外资银行）以各种形式，将高收益信贷资产转让出表，形成各式各样理财产品与衍生品。
5. 转口贸易尚未受到严厉监管。
6. 人民币币值长期保持稳定。中央政府在过去10年的强力维稳政策让人民币拥有了充分的国家信用。
由上述条件，我们想一想，到了2013年，发生了什么。
举个栗子：
上海有栋很老旧的写字楼，号称中国产值最高的一幢写字楼——物贸大厦，就在普陀区离镇坪路不远。有兴趣的看客没事可以跑去观瞻，楼下保安不会问你是谁。
这座楼里面云集了江浙沪乃至全国的大大小小的商品贸易商，起初这里只是江浙沪地区大大小小金属加工商开设在上海的一个收购原材料与销售货物的窗口，后来随着入驻公司越来越多、越来越大，逐渐成为有色金属交易市场，并且有交易系统了。这座楼里的公司，一般是这样：
五十平米办公室，七八个员工，启动资金1个亿，每年实现70－100亿的营收。
据说，这座楼在每个工作日，交易金额平均在200亿……一年是多少……
物贸大厦里面的企业还都是规模比较小的。真正大牌的交易商，在上海，集中在陆家嘴、静安、徐家汇。那里是世界500强和央企巨头玩耍的地方。
他们的交易模式是怎样的？
拿出一个亿的资金，交给银行。要么买成理财产品，要么开成高收益存单，要么投一些定向资管项目。然后，将这些产品质押给银行。银行将收益前置给企业，开出一张保函或者贸易项下的进口信用证。
例如，2013年9月，A公司拿出一个亿，在银行认购理财产品1个亿，一年期收益是6%。再将理财产品质押给银行，银行为A公司开出的信用证（保函）金额为1.06亿元，信用证（保函）的受益人是A公司在境外的关联公司B。B公司高高兴兴地拿着这张信用证（保函）到境外（香港、新加坡、伦敦、纽约）去贴现了。1.06亿元，按照2013年9月香港美元信用证贴现利率，就算个2.5%吧。贴现出来是1.034亿元。这一圈，给企业账面上赚了340万元！净息差是3.5%！刨去货损，这个那个的，至少赚300万元！
当然，不会给你平白无故贴现，信用证的开立和贴现是要基于有正常贸易背景的，即名义上B公司需要卖给A公司等值的货物，通常用的贸易流是有色金属，少量有实力的还能搞来一船一船的大豆和玉米。A公司拿到货物后，直接转手卖给设在境外的另一家关联公司C，C公司拿回了货权，A公司也有了相应的贸易背景，在这个贸易背景项下，资金又可以回流到国内了。这就是最简单的转口贸易流程。
等下我会讲为什么是拿大宗商品做贸易背景。
完成这一切，只需要不到一周时间。疯狂的时候，有些公司一周能转3次，当周收益接近10%！
激动了没？一周10%，一年以50周计算，岂不是一年500%？即使一周只有3%，那么一年也有150%的收益，世界上哪有这么美妙的生意？这项业务一旦做成熟，非常容易上手，分分钟开始赚钱。
下面说说为什么选择有色金属，尤其是铜：
因为成本低廉啊！约贵的金属成本约低廉。如果不是因为黄金融资被很早叫停，黄金其实才是最适合的标的。铜在金属里面属于仅次于金、银的了，占地小，单价高。
而现代贸易的另一特点是，用单据替代实物进行交易。什么是单据呢，就是货物存放在仓库的证明，或者货物正在船上的证明。比如说100吨铜，存放在世界四大仓库之一的世天威在上海自贸区的仓库里面，所有权归甲公司。甲公司对这100吨铜的所有权证明就是世天威公司开具的一张仓单，凭借这张仓单甲公司可以随时去提取这100吨铜。如果不提取，甲公司每天要支付世天威公司每立方XX元的仓库租金。如果甲公司将这100吨铜转让给乙公司，只需要在仓单后背书，转让给乙公司就可以了。另外还有一种单据就是海运提单，就是货物在船上运载的时候，由船运公司开具的单据，作用和仓单类似。
所以，完成100吨铜的交易，只需要依靠薄薄的一张纸。
1000吨也是一张纸。
10000吨也是一张纸。
这里面交易成本，其实非常非常低！货物单位价值越高，租金越低，交易成本越低！
在这项套利工作中，贸易单据为交易提供了贸易流，通过转口贸易的一进一出，成功完成了资金——货物——货物出境——货物境外交易——货物变现——资金回流的过程。
钱回来了。接着，把上面做过的事情再来一边。
所以我们会看到，上海港、釜山港、吉隆坡港，堆积如山的有色金属，在阳光下熠熠生辉，放在那里，一年都可以不动，但已经几百次易手。
嘉能可们充当的角色：
作为全世界最大的贸易公司，嘉能可对大宗商品，尤其是有色金属的价格有着统治级的影响力。
目前全世界最大的几间公司包括：嘉能可、托克、摩科瑞……如此等等。这还只是有色金属领域的，另外像粮油行业的ABCD……
当一间企业足够大，大到这间企业本身就构成了市场。
嘉能可们一般自己不玩套利，他们或许觉得做这事太Low，或许担心开展这项业务可能面临的政策风险。他们做啥？他们做货源的供应商，和最后的买方。 天朝也有不少公司乐在其中，比如W矿、J川、H亮、W向等等。再举个栗子，国内的大宗贸易商A公司，由其设在新加坡的关联公司B公司，向嘉能可新加坡公司采购了1000吨铜，然后一转手，出口给了设在香港的公司C公司，完成了套利交易。最终，C资源公司所持有的将这1000吨铜又卖回给了嘉能可香港公司。
嘉能可在这个交易里面收取0.2%的手续费，也就是国内套利商通常称的“货损”。
注意了，在这项交易里面，铜的价格对交易本身不构成影响。或者套利商并不会特别在乎铜价的涨跌。铜哪怕涨到跟黄金一个价格了，套利商在境外做套期保值，卖出价基本还是这个价格。然而正式这类货物空转的交易，在真正需求端并未出现明显改善的情况下，维持了铜价……
想想套保盘的交易对手是……
嘉能可：大哥带着小弟玩，大家一起上啊，赚资产境内外价差的钱！
小弟们一阵欢呼，人群中隐约还有Trafigura、mercuria、cargill等巨鳄的身影。
这里面具体有多少量，我是没时间去统计。数数物贸大厦里面200来家企业每天的交易金额，以及一时之间全国各地蜂拥来上海寻找资金的银行行长，真的很难统计。难度大到让这两年进口、转口的真实贸易数据严重失真。我记得某国有银行上海分行在2014年开具的信用证达到5000亿，某离自贸区比较近的支行就占到1000亿。
众所周知的是，利率套利的最终结构，必定是抹平两端息差，最终无利可套。嘉能可这么牛逼的公司，应该不是没看见这种趋势。但是……
看截图上最后一段，信贷环境更加宽松……
近两年维持这项业务，维持大宗商品流动性，维持境内外资产价格差的，就是中国内地的高资产定价。而大宗商品价格，比起股票价格，应该更依赖于流动性的支持吧！
一旦央行降息降准，信贷环境宽松，境内信贷资产价格大幅下跌，境内外价差抹平，哪里还有这么多套利商？哪里还有这么多交易量？铜价怎么可能起得来？
2014年9月份向后，资产价格就大幅降低，那时候一家套利商每周的息差只能维持在0.9%。到2015年，真正的大宽松，开始了。年初，单周收益维持在0.7%就已很不错。2015年4月份以后，就已经很明显了。大陆和香港的人民币贷款价格，基本开始持平，再也无利差可套。这门生意作为规模化的产业，也到此为止。
第一天：
嘉能可：5w一吨！
套利商：5w一吨收了！
第二天：
套利商：5w一吨！
嘉能可：5w一吨拿回来吧！
第三天：
嘉能可：5.5w一吨！
套利商：5.5w一吨收了！
第四天：
套利商：5.5w一吨！
嘉能可：5.5w一吨拿回来吧！
第五天：
嘉能可：6w一吨！
套利商：……
嘉能可：怎么不喊了？
套利商：我怕喊乱了。
嘉能可：回来，再跑我要跳楼了！
所以，答主小心翼翼地认为，此次造成嘉能可存货价格下跌的，是中国央行启动的货币宽松政策……
套利商们纷纷撤资，不玩了。留下嘉能可，对着港口一堆堆的铜、铅、锌默默发呆……
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